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　　导语：在4月中国金融数据陆续发布之后，机构意外的发现：真正开始缩表的不是央行，而是银行!这引发市场恐慌的缩表到底是什么?又对中国有着怎样的影响?

　　什么是“缩表”?

　　简单来说，缩表就是指中央银行减少资产负债表规模的行为。在资产负债表中，负债+所有者权益=全部资产。

　　举个例子，某掌柜耗资纹银1万两开了一家钱庄，某日有客官存银一千两，掌柜给开出一张等值银票。此时，钱庄的资产就是1.1万两纹银;而持票者手里的银票，即钱庄的负债。次日，持票者去钱庄兑现白银，银库里白银减少、银票销毁，即资产和负债同时减少，这就叫缩表。

　　中国央行参事、央行调查统计司原司长盛松成最新表示，央行缩表不等于紧缩，扩表也不意味着货币放松;中国央行如果缩表也不是主动的，而且不存在大量缩表的问题，当前中国仍保持稳健中性的货币政策。

　　美联储缩表与中国缩表

　　中国央行资产负债表和美国中央银行资产负债表有很大的区别，美国是主动缩表，中国央行如果缩表也不是主动的，而且不存在大量缩表的问题。

　　1.美缩表的基本逻辑

　　美联储运行的大致逻辑与我国央行都是一样的，即运用各种手段调节基础货币，从而调节货币市场利率。但有一点不同，我们央行吸收外汇资产成为储备资产，美国央行中此项很小。

　　美联储现在的缩表，源于之前数轮主动“扩表”行为，也就是我们常说的量化宽松(QE)政策。量化宽松是指央行在面临利率零下界但仍希望实行扩张性货币政策时，采用购买国债等中长期债券的方式来增加基础货币供给，类似于公开市场操作。购买的债券形成了央行的资产，同时在央行资产负债表右边形成基础货币，从而“扩表”。

　　2.中国并无缩表压力

　　美国之所以要采用“缩表”，是因为此前实行QE政策积累起了庞大的资产。但中国并未实施相应政策，能够拿去缩表的资产也十分有限。

　　美联储的债权一项长期占其总资产的90%以上，这其中又主要是国债(55.3%)和MBS(39.1%)，也就是缩表所针对的目标。而中国央行各项债权仅占总资产的30%，其中，国债仅占总资产的4.4%。

　　可见，美联储与中国央行资产负债表结构上存在显著差异，我国央行并没有美联储那样庞大的国债和MBS需要处理，也就没有美联储那么迫切的“缩表”压力。

　　3.中国可能仍需扩表

　　我们下一个任务，是进一步考察美联储“缩表”后，预判我国央行可能的政策应对。美联储的紧缩政策可能使得美元升值，吸引新兴市场国家的外汇资金流出，导致我国央行被动缩表。体现在资产负债表上，是左边外汇占款下降，右边基础货币下降。

　　自2014年人民币对美元贬值开始，央行的外汇占款就开始下降，2015-2016年尤其明显。我们在之前的报告《2017年银行业资产负债配置展望》中，也预计今年外汇资产是继续下降的。因此，基础货币会被动回笼，央行还需要投放新的基础货币或降准进行对冲。

　　换言之，为对冲美联储的缩表行为，央行反而可能进行扩表。当然，这种“扩表”是相对于外汇占款被动下降而言的，不是放水，是补水，同样不能过度解读为货币政策取向有变。

　　随着4月详细的金融数据陆续发布，国泰君安银行团队发现，真正开始缩表的是银行。

　　瑞信董事总经理陶冬认为，银行缩表比央行缩表更可怕。

　　4月25日的政治局会议将防范金融风险提高到一个前所未有的高度，其背后的政治决心毋庸置疑。随后一行三会陆续出台政策力促金融去杠杆，这一效果也开始显现。

　　据国泰君安银行团队测算，4月自营非标或投放非银大幅收缩约8000亿元，这个信号显示，金融去杠杆取得了一定效果，银行开始收缩非银、非标等业务。

　　经分析，4月M2总量是下降3278亿元，分解后发现，税款缴纳导致4738亿元M2被回笼，外占和债券也回笼少量M2，信贷派生了超过1万亿元的M2，其他项为-7962亿。

　　在4000亿的缺口中，一部分可以解释为资管产品把资金投出去了，比如投给企业(非银存款先变成企业存款，当然后续企业存款又可以通过交易变成其他存款);

　　另一部分则毫无疑问有其他人(个人投资者之外的)在赎回资管产品。是谁?是银行。这也印证了前期市场上银行赎回委外的传言。

　　此前，银行通过表外理财、非银部门的渠道，绕开监管规定，额外从事资产投放，也就是额外加了金融杠杆。但是随着银监会出台一系列文章，一方面发现问题就随时纠正，另一方面也使银行开始自觉收缩、停办有违规嫌疑的业务。

　　瑞信董事总经理陶冬认为商业银行大幅收缩自身的资产负债表会带来两方面影响：

　　1、信用收缩。

　　一场银行业主导的信用缩表，尤其体现在资产负债表外业务的快速削减。由于过去几年中国经济的信用扩张基本上靠表外扩张完成的，这次突如其来的表外收缩的冲击比数字上可以看到的更凶猛。信用断流对经济和房地产业所构成的风险，可能比资金成本上涨更大。

　　2、信用债成本的飙升和集资能力下降。

　　过去两年，中国经济的整体杠杆水平还在上升，不过将集资平台从理财产品移向信用债使得资金成本大幅下降，集资也更规范。信用债市场环境突变，可能令严重依靠借新债还旧债的部分企业的违约风险大幅上升。

　　同时，储蓄增长明显放缓，银行争夺存款之战一触即发，货币环境正常化正在由货币市场的“假加息”，传导向实体经济的真加息。

　　陶冬表示，近期中国经济正在面临一场突如其来的流动性短缺，主要涉及银行的表外业务收缩，其烈度可能比数据所表现出来的更高，债市股市的表现折射出信用环境的改变。为了舒缓压力，央行重启了公开市场操作，不过相信货币环境正常化还将继续，金融强势监管还将继续。

　　陶冬称，货币环境正常化、防范金融风险、加强监管力度、肃清金融腐坏，长远看都是好事，乃是防范系统性风险所必需。不过各部门纷纷推出的措施，却在制造一个叠加共振效应，有可能导致信用环境的矫枉过正。防范风险反而成为制造新风险的源头，就事与愿违了。这是需要警惕的。

　　美联储缩表对中国的影响

　　首先，美元可能会升值。缩表带来的一个直观结果是市场上的美元将减少，与此同时，依然留在市场上的美元购买力会增强。不过需要注意的是，美元升值与否涉及因素众多，并不单单取决于美联储货币政策。

　　美国财长努钦在接受采访时表示认同特朗普的观点，即美元短期内需要贬值。瑞银亚太外汇主管Dominic Schnider日前也对媒体称，特朗普政策令人失望，美元近期的下行趋势尚未结束，后市可能会进一步走弱。

　　其次，黄金可能会下跌。目前，国际现货黄金仍是以美元来定价，因此黄金和美元价格呈现一定的负相关联系，如果美元上涨，黄金将存在下跌风险。

　　最后，保守型投资标的将走强。美联储缩表势必将对全球经济造成蝴蝶效应，虽然这一变局的结果尚未明晰，但可以确定的是，各国经济面临的风险将加大，以避险为主的投资思想会占主导地位。

　　未来货币政策展望

　　央行在《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中，专门用一个专栏回答了市场关注的缩表问题，其根本目的是为了打消市场对未来进一步紧缩的担忧，稳定市场预期，避免货币市场过度波动，为后续的金融去杠杆工具创造平稳的货币环境。

　　同时，银监会、证监会、保监会、财政部、商务部等部委均开始对自己辖内的金融风险相关领域开始排查整治。在风险排查过程中，部分金融机构的资产运用开始主动谨慎或被动受限，这最终将导致信用货币扩张受限。这也从另一方面使央行已无进一步紧缩货币的必要。如果监管严厉程度超预期，导致银行信用投放收缩，那反而还可能增加央行货币操作的空间。

　　因此，我们认为目前央行货币政策维持稳健中性，已无进一步收缩必要，甚至有边际走宽的空间。

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